20230328-阮穎嫻：急加息危機四伏 監管制度未完善

阮穎嫻：急加息危機四伏 監管制度未完善

2023年3月28日星期二

這兩周環球金融市場出現大震盪。最先是3月8日Silvergate宣布關閉銀行、清算資產；3月10日矽谷銀行（Silicon Valley Bank）也突然宣布倒閉，由美國聯邦存款保險公司接管，引發存戶從美國的中小型銀行提取大量存款。兩天後，Signature Bank亦告倒閉。環球金融市場恐慌蔓延至歐洲，有167年歷史的瑞士信貸（Credit Suisse），上周被瑞士銀行（UBS）以30億瑞士法郎收購。

這些銀行的財務狀况和這次危機的觸發點，各大媒體和財經專家已經分析；我說遠一點，講講貨幣政策和銀行監管與這次銀行倒閉的關係。

大幅減息救市  遺留副作用

其實自2008年金融海嘯，發達國家為解救金融危機和經濟衰退，實行超寬鬆的貨幣政策，將利率降至零；這還不夠，還要量化寬鬆，大量增加流動性。這個情况是過去15年全球貨幣政策的主調。美國經濟在維持零利率多年後，到2016年經濟開始有點起色，聯儲局慢慢把利率上調到2019年約2.5%。

突如其來的新冠疫症，令大部分發達國家的經濟重新陷入衰退。2020年美國聯儲局大手減息，一下子又降至零利率，一直維持到2022年頭。現在看來，2020年那一次利用大幅減息去刺激經濟的政策是不是藥石亂投，值得商榷。

這裏要講一講政策利率在宏觀經濟中的作用。簡單來說，宏觀經濟可以分為供給側（supply side）和需求側（demand side）。供給側指以資本和勞動力生產商品；需求側指產出的商品用於消費、投資等用途。一般而言，政策利率比較能影響需求側，例如利率下降，銀行存款無息收，人們就比較願意立即消費，需求上升刺激供應，產出因而增加。

問題是，2020年以來發達經濟體受衝擊，是在供給側還是需求側呢？疫情固然令人減少外出消費，降低需求；同時，很多人無法如常上班，對供應和需求都有很大的影響。此外，疫情令航運物流幾乎停頓，全球產業鏈斷裂，再加上烏克蘭危機導致能源價格暴升，這些衝擊都令貨物生產成本大幅上升，大大打擊供應。

在供應不足時大幅減息來刺激消費，結果令價格上升。這令發達國家的央行陷入窘境，當經濟稍有起色時，就要猛烈加息來控制通脹。以美國聯儲局為例，自2022年3月至今已加息9次，由零利息加到接近5厘，中間連續4次加息0.75厘。加息速度之急速，近30年少見。

快速加息增風險  致銀行倒閉

由於最近15年貨幣政策都是低利率，大家都習慣了，突然快速加息，令人措手不及。我之前在〈低收入國家無法還債  如何處理〉（2022年8月9日《明報》）已經說過，有發展中國家會因為這次加息周期而出現違約。沒想到這次先觸發全球金融危機的，是發達國家的中小型銀行。

以矽谷銀行為例，它的資產負債表的負債部分是存戶存款，而資產部分有不少是長期美國國債。美國國債是固定收益投資產品，一買下來，只要不賣出，所有的未來現金流（包括債息和債券的面值）都是確定的。

不過，雖然美國長期國債違約風險接近零，利率風險卻不小，聯儲局加息時，其他投資產品的回報上升，而債券回報不變，長債因為回報期長，回報很受折現影響，因此大幅加息令長債的吸引力大減，市值大跌。面對存戶把存款提走，矽谷銀行只能把蝕本的長債賣掉，造成虧蝕，最終難逃倒閉命運。

從這個角度看，矽谷銀行可能是發達經濟體貨幣政策失誤的犧牲品。

自上一次金融危機，世界各地的銀行監管機構已加強監管，並遵循《巴塞爾協定三》（Basel 3），設定資本充足率、壓力測試、市場流動性風險等多方面標準，以避免雷曼事件再次發生。事實證明，這些監管制度出現了漏洞，以致有銀行出現了風險而監管機構沒有及時發現。這可能與低息環境維持太久有關，市場和監管機構都忽略了對利率變化的防備。

銀行監管上的漏洞，會對貨幣政策構成限制。根據美國《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act），聯儲局制訂貨幣政策有兩個目的，一是擴大就業，二是穩定物價，它們稱為「雙重使命」，但並無直接提及金融穩定；金融穩定由其他政策處理，而非貨幣政策。

利率調整  陷通脹與爆煲兩難

在矽谷銀行「爆煲」後，市場人士已經預測聯儲局可能加少一兩次息，因為再加息對銀行體系造成更大風險。金融市場有高度傳染性，15年前雷曼事件前車可鑑，一間大型銀行執笠，會火燒連環船，觸發整個金融市場崩潰。上述看法說明，當聯儲局議息時，可能亦要考慮到金融系統的風險。

最近一次議息，聯儲局陷於兩難局面：一方面通脹依然高企，另一方面銀行正在爆煲。加息有助遏止通脹，但增加金融風險。一個值得討論的問題是，為了保住金融市場穩定，最終令小市民承受更高的通脹，這個取捨是否公平和合理。

雖然聯儲局最後仍然決定加息四分之一厘，但局方對加息周期何時結束態度軟化。有論者認為堅持加息的原因，是因為不加息會造成很壞的「信號效應」——連聯儲局都覺得制度要崩潰了，所以才不加息。為了穩住信心，還是要溫和一加。

上次雷曼爆煲，最後要政府出手救市，小市民埋單找數，觸發佔領華爾街運動，已經造成華爾街金融精英和一般市民的撕裂，信心喪失。銀行體系和金融系統是資本主義社會的核心，它們的本質並不穩定。監管機構須設法完善這些制度，以恢復社會大眾的信心。

作者是香港大學經管學院講師

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