20220617-曾國平：短評聯儲局六月份議息會議

曾國平：短評聯儲局六月份議息會議

2022年6月17日

信報

貨幣政策的理想狀態，是不成為大眾的焦點，不成為大字頭條新聞，低調而沉悶的維持最大就業和低通漲的目標。聯儲局最艱難的時候，就是當人人都參與討論，爭相競猜貨幣政策的去向，眾說紛紜意見分歧，沒有人敢說未來一年半載會作何發展。

現時聯儲局面對的正是如此困境，在分叉路上舉步維艱：經過兩次加息，加上縮表計劃，配合一連串的出口術，通漲依然居高不下，加息幅度應否變本加厲？如何避免出手太重令經濟陷入衰退？全世界投資者都在問這些問題，但我相信連聯儲局一眾決策官員也未有確切答案。

只怕通漲預期揮之不去

疫情影響加上戰火蔓延，直至最近還在流行的一個半官方論述，就是供應鏈阻滯加上能源價格大升，對通漲明顯有影響，但這些都是短期因素，當疫情影響不再，當衝突得以平息，通漲就會回落，美國消費者也就不用再捱五美元一加侖以上的「貴油」。只是事到如今，這些「暫時性」的影響仍在，價格全面上升，而最令人擔憂的，是大眾的預期或隨之改變，視遠高於目標的通漲為常態，想法揮之不去，要降低通漲將會更為困難。

是以聯儲局最近明顯變得進取，例如在星期三議息會議後宣布加息四份三厘，加幅之大數十年來未見。

時也命也，聯儲局現在面對的，是幾乎沒有歷史經驗可以借鑑的兩難。自零九年金融危機，利率長期處於近乎零的水平，聯儲局的資產負債表以倍計的膨脹，其實鮑威爾在2018年上任之時，貨幣政策還是在「正常化」之中，一面開始加息，一面減少資產，只是到2019年出現了中美貿易戰，一年多之後又遇上世紀疫病，貨幣政策在轉眼之間，達至比零九年還要寬鬆的水平，維持了兩年。在無比寬鬆的一個極端，突然要「應付」久違了的高通漲，尷尬的兩難就是既難以在短時間內作一百八十度的政策轉變，由極寬鬆變成某程度上的緊縮，也不能不及時作出積極回應，以防通漲進一步失控。勉強打個比喻，現在的貨幣政策就像一架在路上高速行駛的車，面前忽然出現龐然阻礙物，不能不避開，但突然煞車又會造成災難，唯有嘗試改變方向再減速駛到安全的地方。

大幅改變的經濟展望

記者會過後，股市大升，一個事後孔明的解讀，是由於鮑威爾頗有信心四份三厘的加幅已是最高消費，加足一厘的機會甚微。市場雖然甚為亢奮，但翻閱今次會議的經濟展望（Summary of Economic Projections），其實變化頗大，反映政策的進一步收緊。今年年底的利率水平中位數，由三月份的1.9厘大升至3.4厘，亦即根據現時的經濟情況和預期，今年餘下的四次會議，還有約兩厘息要加上去。與此同時，展望中的失業率將稍為上升，實質經濟增長亦會有所回落。根據鮑威爾在記者會中的說法，這是透過加息減少需求的預期效果。一年過後，通漲就會開始受控了。

這是一場沒有前車可鑑的實驗。套用傳統經濟思維，現時通漲高達六厘，短期實質利率明顯是負數，較長期的實質利率亦離零不遠，就算今年一如所料繼續加息，政策利率超越三厘水平，以實質利率計的政策立場極其量也只是接近中立，離緊縮還甚有距離。這樣溫和的反應，為何可以將通漲拉回兩厘的目標？為什麼聯儲局可以避免八十年代初的慘痛經驗？直至現在，鮑威爾就此的解釋還是語焉不詳，只有帶點盲目的樂觀，相信通漲somehow必然回落。

犬儒一點看，無論鮑威爾在記者會的答案如何小心翼翼、計劃形容得如何周詳，聯儲局真正期待的，其實是久久沒有出現的好運，是供應鏈忽然順暢又好，是國際形勢忽然明朗又好，只要能減低通漲壓力，那貨幣政策就不用再次升級。若然如此，將來的經濟學者回首舊事，或會認為以鮑威爾為首的聯儲局有四兩撥千斤的神奇技能，值得以數十篇學術論文詳細解釋，好讓各地央行參考借鏡。

曾國平