20220920-阮穎嫻：疫情與能源問題重啓高通脹期

阮穎嫻：疫情與能源問題重啓高通脹期

2022年9月20日星期二

最近環球經濟及資本市場最關注的，莫過於美國通脹屢創新高。自今年初，美國消費物價指數由過往按年上升不足2%，忽然急升至8%以上，即使聯儲局已經加息數次，似乎暫時未能完全壓抑通脹。FOMC（聯邦公開市場委員會）今個星期又開會，市場看重，不知聯儲有何板斧。

這次通脹有兩大原因：一是大部分國家逐漸從新冠疫情恢復，民眾實行報復性消費，但有些製造大國如中國，仍不時封城，生產停頓，供應鏈斷裂，造成物價上升；二是今年2月起的俄烏戰爭，使能源價格上漲。

對於未來數月至一年的美國通脹數字，金融市場已有很多人分析，我不是市場預測的專家，也不喜歡當「燈神」，不如換個角度，談談長期通脹。

打破30年穩定通脹

附圖顯示美國自1970年至今的通脹率。1970年代石油危機觸發高通脹，至80年代回落後，通脹一直保持平穩，徘徊在1%至3%左右；即使是2008年金融海嘯，通脹也只是掉到0%左右，負數很快就反彈。但最近又見到高通脹，似乎打破了維持了三四十年的價格穩定格局。

要問未來走勢，先了解為什麼過去三四十年價格相對穩定。有兩個最常見說法：第一是經濟學家對貨幣經濟學的理解加深了，懂得怎樣透過調控利率而達到價格穩定；第二種說法是只是好彩，譬如這幾十年一直無出現如新冠病毒這麼嚴重的疫情，也沒有比1970年代更嚴重的能源危機。

但也有人認為，通脹穩定是源於一些結構性的社會大勢。有學者提出低通脹可能與人口結構有關。勞動人口的生產多於消費，老人和小孩主要消費，生產很少，因此當社會勞動人口佔比大，生產相對消費較多，商品和服務會比較便宜；相反，老人小孩多，生產少，那麼大家就要爭相購買商品和服務，令價格上升，造成通脹。

勞動人口比例與全球化解釋低通脹

全球嬰兒潮在1960年代出生，到80年代他們進入勞動市場，工作40年，至2020年大約60歲達到退休年齡。附圖見到1980至2020年通脹低而穩定，似乎與上述說法契合。但根據同一理論，新一代生育率低，當嬰兒潮退休後，人口老化，勞動人口少，會構成通脹上升壓力。

第二點是全球化。自1980年代至今，可謂全球化的黃金時代。由於航運便利和跨境貿易壁壘消除，而且發展中國家的生產成本如人工比發達國家便宜，發達國家的企業紛紛將生產線轉移到發展中國家以降低成本，製成品則運回發達國家傾銷。這種全球化帶動的外包策略，令美國及其他發達經濟體的商品價格低廉，減少通脹壓力。

特別是2000年前後，中國加入世貿並降低關稅，中國對歐美地區出口大增，得到「世界工廠」稱號。由於中國勞動力便宜，加上人民幣匯率被低估，中國的商品暢銷歐美，幫助歐美維持低通脹。根據估算，自2000至2006年間，中國商品入口令美國生產價格指數下降約8%。香港也受惠於中國大陸生產的成衣、家俬、電子產品等，價錢比外國進口產品相宜，助香港維持低通脹。

地緣政治衝擊各國物價

時移世易，最近地緣政治局勢愈趨複雜，先有特朗普向中國商品加徵關稅，到拜登政府蕭規曹隨，甚至變本加厲，對晶片等重要科技領域實施出口限制。中美之間又有南海衝突、新疆問題、台灣問題等，有人認為冷戰（甚至熱戰）可能重臨。假如未來中美經濟脫鈎加劇，隨中國商品輸入的低通脹情况也不復存在。

另一個趨勢是綠色能源。上面提到1970年代的高通脹與石油危機有關，而最近通脹突然升溫，部分原因是俄烏戰爭觸發西方國家禁運俄羅斯石油，使油價急升。另一方面，由於全球氣候變化，歐洲大力提倡潔淨能源，但同時頗為依賴俄國入口天然氣。為貫徹對俄的能源禁運，有些歐洲國家不得已重新考慮燃煤發電，與使用綠色能源的方針背道而馳。

有分析認為，中長期歐洲為減少對俄國能源的依賴，會加快發展潔淨能源。當然，轉型再生能源，涉及很多技術和政策問題，成功與否暫時未知。再生能源大業未竟，有些歐洲國家一間屋一年電費可達4000英鎊或歐元，國民大喊吃不消，政府唯有大推補貼。冬天來了，歐洲寒冷落雪，暖氣消耗更多能源，是真的「雪上加霜」，而這些國家部分債務已相當沉重。歐洲國家的政府乃至國民，是否捱得住制裁別國（而非被制裁）的措施呢？實在不知道。不過若能源轉型成功，全球減少依賴化石能源，通脹受石油價格影響而大上大落的情况有望改善。

最後補充一點。經濟學家Milton Friedman說過：「通脹無論何時何地都是一種貨幣現象（inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。」適當的貨幣政策還是能把通脹錨定。例如上述人口結構改變生產和消費佔比，意味着均衡真實利率上升，若央行能適時上調政策利率，令經濟運行下降至與潛在生產水平一致，通脹仍可以不升溫。但均衡真實利率不能直接觀測，加息會影響經濟，也是有取捨的。所以央行如何應對這些經濟結構改變，好考功夫。

參考資料：

．Mary Amiti, Mi Dai, Robert C. Feenstra ＆ John Romalis (2020). How did China's WTO entry affect U.S. prices? Journal of International Economics. Vol 126. 

．Charles Goodhart & Manoj Pradhan (2020) The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival. Palgrave Macmillan. 

阮穎嫻

作者是香港大學經管學院講師