20210526-曾國平：不屬於大眾的加密貨幣投資？

曾國平：不屬於大眾的加密貨幣投資？

2021年5月26日

信報

早前財經事務及庫務局公佈《有關香港加強打擊洗錢及恐怖分子資金籌集規管的立法建議公眾諮詢》的結果，題目煞氣十足，其中不少內容都超出我的專業範圍，唯獨是關於加密貨幣投資的建議，內容相當「經典」，值得詳細討論。

「經典」也者，指的是這種監管理由歷史悠久，屬老生常談級數。

只許少數人炒幣的經濟邏輯

諮詢建議之一，為「持牌虛擬資產服務提供者在初期只可向專業投資者提供服務 。證監會會繼續監察市場狀況， 並視乎市場的成熟程度再檢視其要求。」結果，有四成人支持這建議，至於其餘六成人意向為何，到底有幾多人反對，則未有清楚列明。

何謂專業投資者？主要條件，是「擁有不少於 800 萬港元或等值外幣的投資組合」，這個要求不算極高，但相信已將大部份散戶拒諸門外。吊詭之處，是金額充足不是晉身「專業」的充份條件，投資者還要在相關市場上有豐富交易經驗，亦要對涉及的風險有一定了解。問題是加密貨幣不是股票債券，投資買賣雖然比以往容易，但其複雜程度仍令人卻步，經驗並不容易累積起來。至於加密貨幣的風險，業界人士說不準，像我對此題目有點研究的象牙塔學者也不敢說，實在好奇誰敢自稱在這範圍有所「了解」。知識上的要求有點強人所難，能切實執行的大概只有資產要求。

監管理由，局方說法是「虛擬資產投機性高，而且經常涉及詐騙、保安漏洞和市場操控，對投資者保障帶來重大挑戰」，是以只容許財力較強的投資者進場。荷包有限的散戶，承受不了加密貨幣如過山車的上落，容易傾家蕩產，加上見錢開眼，隨時又成為騙徒對象，是以不准參與這場遊戲。

異曲同工的「經典」例子，來自二百多年前的蘇格蘭，當時由於經濟和貿易發展，增加了對貨幣和其他金融產品的需求，銀行亦積極發行紙幣，只是紙幣有時發行太多，背後沒有足夠實物支持，加上銀行商戶之間錢債關係錯綜複雜，金融危機就一觸即發了。亞當史密親身經歷了1772年一場銀行爆煲事件，因此在《國富論》中對此話題尤其緊張，建議之一是政府禁止銀行發行面額太細的紙幣。何謂太細？亞當史密的答案是5鎊以下，換算成今天的價值就是高達7000鎊的下限，是與一般人無尤的大數目。亞當史密的用心，是將有風險的紙幣交易和使用，局限於實力雄厚的上流階級，那就算爆煲再壯烈，遭殃的只是有錢人，普羅百姓可以幸免於難。

意想不到的監管效果

亞當史密的判斷是否正確？早幾年就有一位年輕學者唱反調，為蘇格蘭的銀行發展史提出一個「修正主義」觀點（註）。原來亞當史密提出的建議，早在1772年以前已經實施，而這些監管不只沒有避免金融危機的出現，甚至有促成亂局造成不穩的嫌疑。就如禁止小額紙幣發行，既為市場交易帶來莫大麻煩窒礙（試想像香港只有一千元紙幣流通），只許做大不許做小的限制，亦間接令大型銀行受惠，規模較小的銀行難以生存，造成後來「大得不能倒」的尷尬局面。

這位學者的說法是否正確，當然太過學術，不宜在報章討論，我只在帶出一點：除了關心監管用意是否良好，亦要考慮監管一些意想不到的影響。就如只許專業投資者參與加密貨幣市場，道理上似乎說得通，只是有財力的投資者，對這些產品的了解未必及得上連資產要求十份一也沒有的宅男。將一班有錢但無知的投資者放進市場作困獸鬥，只怕是添煩添亂多於穩定市場。在知識上亦有所要求的話，能符合資格的人數就更少，更容易造成局方擔心的市場操控。

將小投資者拒絕在外，固然有保護大眾的效果，但因此而出現的小圈子市場，卻未必是當局想像中的美好，對香港發展加密貨幣市場不是好事。

註：Goodspeed, T. B. (2016). Legislating Instability: Adam Smith, Free Banking, and the Financial Crisis of 1772. Harvard University Press.

曾國平