20210316-阮穎嫻：觀望疫情好轉，短期內低息政策將持續

阮穎嫻：觀望疫情好轉，短期內低息政策將持續

2021年3月16日星期二

美國股票市場在高位回調，連帶港股下挫。原因是美國疫情好轉，近期經濟數據好過預期，加上拜登1.9萬億美元巨額救市方案通過，投資者擔心經濟復蘇，刺激通脹預期升溫。經濟復蘇導致股市下跌，這聽起來很奇怪，因為經濟復蘇，企業不是更能多賺錢嗎？原因是加息預期，近日美國10年期國債孳息率上升，已反映市場開始預期聯儲局會上調短期利率，加重企業的借貸成本，因此股市下跌。

個別板塊如科技股近期大上大落，很多分析也說是由美國長期國債孳息率帶動。科技股有很多都未開始有盈利，寄望未來有創新性科技發展，讓資金一舉回籠。息率上升影響這些企業盈利的現值，所以也算引發了早一輪科技股洗倉。但整體股市指數沒大跌很多，顯示資金只是去了其他板塊。

我認為美國短期內是不會加息的，下面講講美國近年貨幣政策的演變，和為什麼不會加息。

早年聯儲局的貨幣政策

美國近數十年的貨幣政策，可以分為幾個階段，也大概可以用誰是聯儲局主席劃分。1970年代美國陷入石油危機，經濟陷滯脹，即低增長高通脹。1970年代末期，沃爾克（Paul Volcker）擔任聯儲局主席，由控制利率，變成直接控制貨幣供應。為了控制通脹預期，他收緊銀根，令利率上升到20厘以上，企業借貸困難。但經歷數年後，通脹預期由上任初期雙位數字（百分比），回落到個位數字。這段日子，很多香港供樓畀過20厘利息的上一輩應該不會忘記。

第二階段是格林斯潘（Alan Greenspan）自1987年擔任聯儲局主席到2006年那大約20年。那段時間，美國維持平穩的通脹和經濟增長，也沒有出現重大的經濟衰退，經濟學家稱這段時期為「大溫和」（great moderation）。大溫和之所以出現，有說是因為運氣好，那20年沒有出現大型的戰爭，也是全球化和國際貿易迅速發展的時期，發達國家可以從發展中國家進口廉價的產品，幫助維持低通脹。

也有人認為大溫和是因為經濟學界對貨幣政策有更深刻的了解，能制定更佳的利率令經濟穩定。譬如，當經濟過熱，通脹上升時，聯儲局會加息；當增長放緩，通脹回落時，聯儲局會減息。時至今日，這些加息減息的政策，聯儲局也對外解釋得清楚明白，因此和市場已經建立一定默契，甚至一般民眾也能理解。

後金融海嘯時期的非傳統貨幣政策

直至2007至2008年發生金融海嘯，這是第三階段。當時伯南克（Ben Bernanke）剛上任聯儲局主席，面對這突如其來的衝擊，根據上述原則，聯儲局很快就將利率降至零。但由於衝擊太大，即使利息降至零，亦不足以刺激經濟和就業。另一方面，將利息由零降至負數是沒有用的。為什麼呢？本來利息是儲蓄和消費的相對價格，利息高人們就傾向儲蓄，利息低就花多點錢。但當降至負利率，人們大可以把錢從銀行拿出來，放在枕頭底，不會蝕息，因此當利率降至零，再降下去也不能刺激消費。利率政策失去了作用。

為應對這局面，聯儲局用了兩招「非傳統貨幣政策」，第一招是量化寬鬆（quantitative easing）。量化寬鬆是央行在公開市場買入資產，例如美國國債。此舉可以支持國債的價格，使收益率下降，從而降低企業貸款成本。其他國家和地區的央行也有類似操作，如英倫銀行、歐洲央行等，日本的「安倍經濟學」中也包含日本央行購入大量的長期資產。

出口術要有信用

第二招是前瞻性指引（forward guidance）。前瞻性指引其實是出口術，即是由央行官員向公眾保證，在未來某段期限之內，都不會加息。加息是為了控制通脹，那麼保證不加息，代表央行官員容許通脹在未來一段日子上升。如果民眾確信央行會這樣做，而使物價在未來上升，那麼他們就會提前消費，在物價還未上升前買平貨。這樣央行就會達到刺激消費的效果。

實行前瞻性指引困難的地方是，要確保央行官員不會食言。假設民眾相信央行在未來不會加息，而增加外出消費，那刺激消費的目的達到，但同時產生通脹。這時候央行可以出其不意地加息，這樣除了刺激經濟外，也可以確保通脹不會升溫。但問題是當初民眾是因為相信了通脹將會升溫，才提前消費，如此一來，央行就沒有兌現讓通脹上升的承諾。

當然，民眾也未必會輕易相信央行的保證，從而改變自己的消費行為，因此要實行前瞻性指引，央行官員需要有良好的信譽，能兌現自己的承諾。

疫情下短期內難言加息

金融海嘯後，美國的零利率政策，和上述量化寬鬆、前瞻性指引等實行了數年，經濟漸見起色；至2015年開始慢慢將利息調升。直至去年疫情侵襲，美國又經歷一次嚴重的經濟衰退。聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）迅速下調至零利率，又實施上面兩項非傳統貨幣政策。

回到本文開首的問題。聯儲局會在短期內加息嗎？我認為不會，這是因為鮑威爾仍然要兌現自己的承諾。在本年1月議息的新聞稿說，「聯儲局預料維持利率在0至0.25厘之間，直至勞動市場達到全民就業，而且通脹達到2%，並有望在一段時間內略微超過2%」（註）。美國近期的通脹的確正在上升，但還沒有到2%，因此還未達到鮑威爾定下的承諾，所以短期內不會加息。

聯儲局有可能違背自己的承諾嗎？在零利率的情况下，央行的貨幣政策選項十分有限。正如前文所說，一旦央行有過違背承諾紀錄，以後再要取得民眾的信任，只會難上加難。近10多年來，美國起碼有一半的時間維持零利率，有不少經濟學家預料，未來的均衡利率也會在低位徘徊，所以前瞻性指引的政策選項不會輕易捨棄。

註：bit.ly/3tg6VXK

作者是港大經管學院講師