20210728-曾國平：政策不確定性的不確定性

曾國平：政策不確定性的不確定性

2021年7月28日

信報

加密貨幣大上大落，政策難料從來都是關鍵因素。畢竟去中心化的概念衝著政府權力而來，監管當局就算禁止不了，也會想盡辦法加以限制規範。價格波幅，源自不知道那個國家會想出什麼新主意，源自那個官員表達對加密貨幣的一些看法。馬斯克社交網絡表態的左右市場，也未必夠央行行長等人物影響力強大，只要稍有收緊管制的風聲，就足以令幣價暴跌。

沒有前車可鑑的不確定政策

量度政策不確定性，經濟學者常用的是Economic Policy Uncertainty（簡稱EPU）指數，大致做法是統計每日政治經濟新聞中的標題內文，計算跟不穩、未知、觀望等概念相關的字眼，字眼出現比例愈高，意味著當下政策愈不確定。例如美國兩黨在國會膠著，隨時跌落財政懸崖，傳媒報導自然會氣氛緊張，繪聲繪影令指數上升。研究反覆發現，這指數跟企業投資關係密切，與股票價格亦息息相關：環境愈不愈定，企業愈不願意下注，股票價格亦會打折扣（亦即預期回報上升）。

加密貨幣的情況有點特殊。與財政政策、反壟斷活動、選舉、貿易談判等事件不同，加密貨幣是個新事物，有權決定政策的政客和官員未必了解其運作，負責評論報導的傳媒亦往往一知半解，就如坊間不少加密貨幣的分析，其實就是講冧把的精神一以貫之，套用技術分析的概念預測幣價上落而且。對加密貨幣市場的一些基本事實茫然不知而大膽預測者，大有人在。由監管到報導的整個機制也是如此唔清唔楚，EPU指數難免會出現偏差，嘈音甚多而不能清楚反映實況。

與此同時，官員公開發言的同一語調，套用到傳統資產市場和經濟政策，其威力不會夠套用到加密貨幣市場的威力強大。當有前車可鑑，官員會做什麼不做什麼就較易預測，可以根據經驗推演各個可能，每個用字的份量因而較輕。加密貨幣市場則沒有什麼可借作參考，在官員自己隨時也矇查查的情況下，同一用字反映的不確定性也就較大。加密貨幣市場之所以對言論敏感，實有其經濟理由，不必是非理性的表現。

 有中國特色的不確定政策

同一邏輯，也可應用到近期內地企業在監管陰影下風聲鶴唳的慘象。提出EPU指數那篇廣為被引用的論文，內文後半有不顯眼的一段，值得今天不知所措的投資者參考：Sound institutions and policy regimes foster predictable policy responses, even in the face of large negative shocks. In this way, good institutions and policy regimes lessen the scope for policy to act as a source of uncertainty impulses or, through uncertain policy responses, to amplify and propagate the effects of other shocks. （註）大意是說，若果制度行之有效，歷史經濟累積足夠，宏觀經濟遇上什麼衝擊，又或有什麼問題要解決，大家總可以大致預期到政策會往什麼方向走，政策不會成為不確定性的源頭，亦不會添煩添亂令問題惡化。也就是說，當出現問題A，可預料到會有類似政策X的回應，政策不確性就不成問題。

從打擊掌握大量數據的科企，嚴控內地企業到海外上市，到整頓規模龐大的補習工業，以減輕考生面對的壓力，內地一系列的政策恐慌之所以血洗股市，就是整個機制太過神秘，既不清楚問題是A還是B還是C，也不知道政策回應會是X還是Y還是Z，每個行業版塊都隨時中招，整頓方法可以層出不窮，何時方休亦無人知曉。這些政策不確定性，非傳媒的筆墨可以準確形容。

加密貨幣和內地監管的政策不確定性難以量度，為此可以標新立異的創造一個新字：政策不確定性的不確定性！

註：Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. The quarterly journal of economics, 131(4), 1593-1636.

曾國平