20180626-阮穎嫻：已經無嘢可以阻止樓價上升
阮穎嫻：已經無嘢可以阻止樓價上升
23:34 26/6/2018
記者喜歡找名人評論樓市走勢，近年樓價爆升，名人紛紛變「燈神」。近日野村證券發表報告，警告香港是全世界最有可能爆發金融危機的經濟體。在他們的預報系統，關於香港的60個風險指標之中，有52個已亮起紅燈。報告指出香港在企業與家庭債務比率和實際樓價兩個範疇，都有潛在危機。
關於這一類經濟和金融危機預警系統，解釋已發生的危機還好，但預測未來危機，向來成功率偏低，誤鳴率甚高，因此為人詬病。話雖如此，他們所使用的風險指標，往往反映經濟體的穩健性，所以值得了解一下。
首先關於企業和家庭的債務比率方面，香港在世界各經濟體中名列前茅，其實並不出奇。香港是個國際金融中心，跨國企業在香港融資，造成企業信貸比率高、國際資產在香港活動頻繁等，是離岸金融中心的一大特色。大行報告做的是國際統計，不會為香港度身訂做自己一套準則，因此債務方面，似乎問題不大。
香港的樓價太高，不容置疑。必須指出，在經濟學模型，樓價升幅長遠和經濟增長是1：1的。這個原因很顯而易見：若樓價升幅一直高於經濟增長，最後房地產相對其他商品的價格趨於無限，生產其他商品變得毫無價值。2003到2017年，樓價升幅是5.84倍（註1），本地生產總值升幅只有2.12倍。
長期影響樓價的因素
當然，上述理論並沒有考慮人口流動等問題。譬如世界大城市樓價升幅，一般都很高，原因是地小人多，中心地段更買少見少，供求關係帶動樓價上漲。香港與很多大城市的分別是，其他大城市的人，若負擔不起在中心地段居住，可搬到周邊地區；但香港的周邊地區，就是深圳，搬到深圳居住的人畢竟不多，而且香港的樓價統計不包括深圳。根據Demographia的數字，新加坡的樓價相對於入息中位數為4.8倍，東京－橫濱是4.8倍，香港是19.4倍。由此可見，即使只看大城市的樓價，香港也是數一數二，外地來港工作的人，無不怨聲載道。
從上述觀點看，一個城市的樓價，長遠來說，代表着居民對那片土地的信心。有3點值得留意。第一，樓的價值受基本因素影響，城市的經濟增長是決定樓價的一個重要因素。生產力高、人才匯集的地區，樓自然貴，如美國矽谷灣區，世界一流的科研人才都在那裏聚居，樓價自然貴。第二，香港近期政治環境混亂，中產小康市民紛紛討論移民大計，這種政治上的悲觀與樓價上的樂觀，恰恰相反。第三，嬰兒潮一代即將退休，香港的退休保障不足，有些退休人士未來需要變賣資產。而嬰兒潮一代人的資產，不少是以房地產的形式存在，若他們賣樓，將會增加住宅供應，推低樓價。
短期樓價走勢難以預測
樓價的短期走勢，一直是社會大眾最關心的議題，譬如近日坊間有「房屋供應不影響短期樓價」的說法。根據金管局一份研究的計量分析（註2），把樓價的短期走勢，分拆成房屋供應、房屋需求、利率、銀行貸款和市場情緒5個因素。要預測樓價十分困難，因為除了要預測上述各項因素，也要判斷這些因素之中，有什麼已被市場消化而已經反映在當前的樓價。
房屋供應雖然理論上有影響，但在今時今日的社會，要增加供應，談何容易？自土地大辯論，以至政府拍板、更改土地用途、環境評估等，動輒以年計，還有「八萬五已經不存在」的名句，政策不確定性很大，因此難以動搖供應不足的預期，所以在供應上要大幅影響樓價，實在不容易。
利率和銀行貸款方面，可以出乎意料的事情也不多。香港實行聯繫匯率制度，港元利率大致跟隨美國利率，美國息口近年很少大上大落。即使加息一厘，一般按揭供款還款負擔不會增加很多，以400萬至500萬元單位計，分攤30年，只是一個月增加供款約2000元。
以「不確定性指數」觀察市場情緒
最有可能在短期觸發樓價波動的是市場情緒，偏偏市場情緒也是最難捉摸的。浸會大學的陸尚勤博士和金管局的研究員研發了一個關於香港的「經濟政策不確定性指數」（EPU Index；註3），可以間接觀察市場情緒。他們利用本地報章報道搜索關鍵詞的方法，制定指數，並發現當香港的不確定性增加，經濟增長和企業投資會放緩，樓價亦會受壓。
譬如，2016至2017年初經歷英國脫歐公投、美國總統大選，還有香港特首選舉等政策不確定性的事件，從指數可以看出，市場的危機意識增加，同時樓市升幅稍為緩和。2017年以後，經濟不確定性低，市場亢奮，連帶樓市屢創新高。即使今年初港匯轉弱，聯繫匯率在4月觸及7.85弱方兌換保證，金管局被迫接貨，沽美元買港元，EPU輕微上升。但4月金管局入市數次後，對實體經濟沒有影響，銀行流動性也未見收縮，至5月社會大眾已經見怪不怪，EPU指數破底，樓價有望續升！
空置稅無用之用
近期政府打鑼打鼓要搞大的一手樓空置稅，實在雷聲大雨點小。所謂囤積一年以上一手樓未售單位原來只有3000個，放出去如「魚糧入錦鯉池」——瞬間即逝。那些「增加供應不會影響樓價」學派，實在無必要支持空置稅立法，也無必要將空置樓推出市場，因為他們認為反正增加供應沒有用，卻要動用成本去立法執法，還要佔用公共空間討論，使大家忘了土地供應專責小組的失敗推銷。
空置稅的最大作用是在土地大辯論期間告訴大家，「嗱，其實政府不怕地產商」，以及「沒有官商勾結」。就算雷厲推行，也不會「入肉」。真的要幫小市民買樓，應增加持貨成本，每名香港居民只能持有一個物業，多於一個就仿效外國，每年收樓價1%至3%的持貨稅，收到你怕、收到你賣。但真正會「痛入肉」的稅，政府是不會收的，只能搞作用不大的一手樓空置稅，爭取民望有餘，實際成效不彰。用只影響3000個單位的一手樓空置稅換回高爾夫球場，好抵呢。
註1：以新界區A類單位計算
註2：Tommy Wu, Ken Wong and Michael Cheng（2017）. "Estimating the drivers of Hong Kong's housing price short-run dynamics."
註3：指數可在www.policyuncertainty.com下載，每月更新；相關研究見"Economic Policy Uncertainty Spillovers in Small Open Economies: the Case of Hong Kong"
阮穎嫻
香港大學經濟及工商管理學院助理講師
23:34 26/6/2018
記者喜歡找名人評論樓市走勢，近年樓價爆升，名人紛紛變「燈神」。近日野村證券發表報告，警告香港是全世界最有可能爆發金融危機的經濟體。在他們的預報系統，關於香港的60個風險指標之中，有52個已亮起紅燈。報告指出香港在企業與家庭債務比率和實際樓價兩個範疇，都有潛在危機。
關於這一類經濟和金融危機預警系統，解釋已發生的危機還好，但預測未來危機，向來成功率偏低，誤鳴率甚高，因此為人詬病。話雖如此，他們所使用的風險指標，往往反映經濟體的穩健性，所以值得了解一下。
首先關於企業和家庭的債務比率方面，香港在世界各經濟體中名列前茅，其實並不出奇。香港是個國際金融中心，跨國企業在香港融資，造成企業信貸比率高、國際資產在香港活動頻繁等，是離岸金融中心的一大特色。大行報告做的是國際統計，不會為香港度身訂做自己一套準則，因此債務方面，似乎問題不大。
香港的樓價太高，不容置疑。必須指出，在經濟學模型，樓價升幅長遠和經濟增長是1：1的。這個原因很顯而易見：若樓價升幅一直高於經濟增長，最後房地產相對其他商品的價格趨於無限，生產其他商品變得毫無價值。2003到2017年，樓價升幅是5.84倍（註1），本地生產總值升幅只有2.12倍。
長期影響樓價的因素
當然，上述理論並沒有考慮人口流動等問題。譬如世界大城市樓價升幅，一般都很高，原因是地小人多，中心地段更買少見少，供求關係帶動樓價上漲。香港與很多大城市的分別是，其他大城市的人，若負擔不起在中心地段居住，可搬到周邊地區；但香港的周邊地區，就是深圳，搬到深圳居住的人畢竟不多，而且香港的樓價統計不包括深圳。根據Demographia的數字，新加坡的樓價相對於入息中位數為4.8倍，東京－橫濱是4.8倍，香港是19.4倍。由此可見，即使只看大城市的樓價，香港也是數一數二，外地來港工作的人，無不怨聲載道。
從上述觀點看，一個城市的樓價，長遠來說，代表着居民對那片土地的信心。有3點值得留意。第一，樓的價值受基本因素影響，城市的經濟增長是決定樓價的一個重要因素。生產力高、人才匯集的地區，樓自然貴，如美國矽谷灣區，世界一流的科研人才都在那裏聚居，樓價自然貴。第二，香港近期政治環境混亂，中產小康市民紛紛討論移民大計，這種政治上的悲觀與樓價上的樂觀，恰恰相反。第三，嬰兒潮一代即將退休，香港的退休保障不足，有些退休人士未來需要變賣資產。而嬰兒潮一代人的資產，不少是以房地產的形式存在，若他們賣樓，將會增加住宅供應，推低樓價。
短期樓價走勢難以預測
樓價的短期走勢，一直是社會大眾最關心的議題，譬如近日坊間有「房屋供應不影響短期樓價」的說法。根據金管局一份研究的計量分析（註2），把樓價的短期走勢，分拆成房屋供應、房屋需求、利率、銀行貸款和市場情緒5個因素。要預測樓價十分困難，因為除了要預測上述各項因素，也要判斷這些因素之中，有什麼已被市場消化而已經反映在當前的樓價。
房屋供應雖然理論上有影響，但在今時今日的社會，要增加供應，談何容易？自土地大辯論，以至政府拍板、更改土地用途、環境評估等，動輒以年計，還有「八萬五已經不存在」的名句，政策不確定性很大，因此難以動搖供應不足的預期，所以在供應上要大幅影響樓價，實在不容易。
利率和銀行貸款方面，可以出乎意料的事情也不多。香港實行聯繫匯率制度，港元利率大致跟隨美國利率，美國息口近年很少大上大落。即使加息一厘，一般按揭供款還款負擔不會增加很多，以400萬至500萬元單位計，分攤30年，只是一個月增加供款約2000元。
以「不確定性指數」觀察市場情緒
最有可能在短期觸發樓價波動的是市場情緒，偏偏市場情緒也是最難捉摸的。浸會大學的陸尚勤博士和金管局的研究員研發了一個關於香港的「經濟政策不確定性指數」（EPU Index；註3），可以間接觀察市場情緒。他們利用本地報章報道搜索關鍵詞的方法，制定指數，並發現當香港的不確定性增加，經濟增長和企業投資會放緩，樓價亦會受壓。
譬如，2016至2017年初經歷英國脫歐公投、美國總統大選，還有香港特首選舉等政策不確定性的事件，從指數可以看出，市場的危機意識增加，同時樓市升幅稍為緩和。2017年以後，經濟不確定性低，市場亢奮，連帶樓市屢創新高。即使今年初港匯轉弱，聯繫匯率在4月觸及7.85弱方兌換保證，金管局被迫接貨，沽美元買港元，EPU輕微上升。但4月金管局入市數次後，對實體經濟沒有影響，銀行流動性也未見收縮，至5月社會大眾已經見怪不怪，EPU指數破底，樓價有望續升！
空置稅無用之用
近期政府打鑼打鼓要搞大的一手樓空置稅，實在雷聲大雨點小。所謂囤積一年以上一手樓未售單位原來只有3000個，放出去如「魚糧入錦鯉池」——瞬間即逝。那些「增加供應不會影響樓價」學派，實在無必要支持空置稅立法，也無必要將空置樓推出市場，因為他們認為反正增加供應沒有用，卻要動用成本去立法執法，還要佔用公共空間討論，使大家忘了土地供應專責小組的失敗推銷。
空置稅的最大作用是在土地大辯論期間告訴大家，「嗱，其實政府不怕地產商」，以及「沒有官商勾結」。就算雷厲推行，也不會「入肉」。真的要幫小市民買樓，應增加持貨成本，每名香港居民只能持有一個物業，多於一個就仿效外國，每年收樓價1%至3%的持貨稅，收到你怕、收到你賣。但真正會「痛入肉」的稅，政府是不會收的，只能搞作用不大的一手樓空置稅，爭取民望有餘，實際成效不彰。用只影響3000個單位的一手樓空置稅換回高爾夫球場，好抵呢。
註1：以新界區A類單位計算
註2：Tommy Wu, Ken Wong and Michael Cheng（2017）. "Estimating the drivers of Hong Kong's housing price short-run dynamics."
註3：指數可在www.policyuncertainty.com下載，每月更新；相關研究見"Economic Policy Uncertainty Spillovers in Small Open Economies: the Case of Hong Kong"
阮穎嫻
香港大學經濟及工商管理學院助理講師
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