20190325-彭博專欄：當心誤讀殖利率曲線倒掛的信號
彭博專欄：當心誤讀殖利率曲線倒掛的信號
2019年3月25日
周末，3個月期美國國債殖利率自2007年以來首次超過10年期國債殖利率，引發警告稱美國將在今年晚些時候或2020年初走向衰退。這是因為，從歷史上看，這種「殖利率曲線倒掛」往往會比經濟顯著放緩早出現大約一年的時間。然而，由於與殖利率曲線的當前決定因素和經濟的基本狀態相關的原因，最新出現的曲線倒掛可能被證明是該規則的一個例外--除非誤讀真的產生了有害的自我實現預言。
殖利率曲線倒掛是不尋常的，因為它們涉及貸款人願意為他們所承諾的資金賺取較少的利息收入，因此支持信貸和流動性風險的時間更長。這通常發生在投資者預期短期債券殖利率將隨著聯儲會降息而大幅下跌時，同時也可能拖低長期債券殖利率。如果經濟急劇放緩並面臨有意義的經濟衰退風險，這種情況最有可能發生。
美國經濟已經從2018年的平均成長速度放緩，這主要是由於兩次自我造成的傷害：聯儲會的錯誤溝通以及35天的政府部分停擺。即使這兩個傷口正在愈合，一些經濟學家預計，在減稅刺激措施的一次性影響減弱的基礎上，今年餘下時間經濟會放緩。同樣有所「貢獻」的是，目前的擴張--已經是美國有史以來持續時間次長紀錄--面臨中美貿易緊張局勢，政治不確定性以及正在陷入更加分裂和分化世界的阻力。
但這種對成長的悲觀看法忽視了這樣一個事實，即穩固的勞動力市場繼續支撐消費，這是美國經濟活動的最重要推動力。月均新增就業仍遠高於周期後期的預期水平。此外，更多的工人被吸引回到勞動力隊伍，擴大產能和創收水平。目前的薪資成長水平--折合成年率超過3%--需要實際和名義上的成長。
消費不是唯一的驅動因素。今年和明年的美國經濟成長也將受益於商業投資的成長。雖然減稅的影響正在減弱，但它們被政府支出的增加所抵消。
這種相當良性的經濟前景與曲線倒掛的傳統信號相互沖突，主要原因有四個：
與美國形成鮮明對比的是，歐洲正面臨著經濟大幅放緩的局面，這可能會使該地區今年的成長率降至1%以下，從而加劇了「失速速度」的風險。3月22日，該地區最大的經濟體德國和法國令人擔憂的採購經理人指數再次強調了這一點，這導致政府債券殖利率再次大幅下跌，德國10年期國債殖利率轉為負值。鑒於全球市場和投資流的互聯性，它不可避免地給美國殖利率帶來下行壓力。上周，聯儲會強化了貨幣政策的顯著和迅速轉變，超乎市場預期。聯儲會表示今年不會加息，這為市場預計最早在12月份降息打開了大門。加大對殖利率下行壓力的因素還包括，聯儲會宣布停止縮表進程，時間較市場預期有所提前--這意味著更多的債券仍然無法到市場上去。債券市場的其他部分並未發出重大經濟放緩的信號。這包括企業，其中投資級和高殖利率指數均處在相對偏緊的價差水平。最後，通膨預期的下降可能與對未來需求急劇減弱的預期關係不大，更多關係到許多核心驅動因素本質上是結構性且長期性的這種看法。
所有這些都表明，當涉及到直接的經濟和市場效應時，這種曲線倒掛不太可能成為美國經濟衰退的傳統信號。但這並不意味著政策制定者應該放鬆。相反，他們應該更加積極地推動促成長措施，例如基礎設施現代化和修復等，以降低通過金融資產渠道實現自我實現預期的風險。
據彭博新聞社報道，3月22日，美國三大股指下跌1.8%至2.5%不等，「 Google Trends上的「衰退」和「殖利率曲線」搜索結果飆升。」人們越多地將殖利率曲線倒掛誤讀為迫在眉睫的經濟衰退的信號，股票就可能出現越大幅地下跌和波動性上升，市場流動性不足的風險也就越大。所有這些，如果持續下去的話，可能會抑制家庭和企業信心，推遲商業投資決策，並拖累經濟成長步伐。
（本文作者Mohamed A. El-Erian是「彭博視點」專欄作家，安聯首席經濟顧問；他曾任安聯子公司Pimco的CEO和聯席CIO。本專欄並不代表彭博編輯委員會或彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）
原文標題Beware Misreading Inverting Yield Curve: Mohamed A. El-Erian
欲联系作者请洽：Mohamed El-Erian New York melerian@bloomberg.net
欲联系英文编辑请洽：Max Berley mberley@bloomberg.net
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©2019 Bloomberg L.P.
2019年3月25日
周末，3個月期美國國債殖利率自2007年以來首次超過10年期國債殖利率，引發警告稱美國將在今年晚些時候或2020年初走向衰退。這是因為，從歷史上看，這種「殖利率曲線倒掛」往往會比經濟顯著放緩早出現大約一年的時間。然而，由於與殖利率曲線的當前決定因素和經濟的基本狀態相關的原因，最新出現的曲線倒掛可能被證明是該規則的一個例外--除非誤讀真的產生了有害的自我實現預言。
殖利率曲線倒掛是不尋常的，因為它們涉及貸款人願意為他們所承諾的資金賺取較少的利息收入，因此支持信貸和流動性風險的時間更長。這通常發生在投資者預期短期債券殖利率將隨著聯儲會降息而大幅下跌時，同時也可能拖低長期債券殖利率。如果經濟急劇放緩並面臨有意義的經濟衰退風險，這種情況最有可能發生。
美國經濟已經從2018年的平均成長速度放緩，這主要是由於兩次自我造成的傷害：聯儲會的錯誤溝通以及35天的政府部分停擺。即使這兩個傷口正在愈合，一些經濟學家預計，在減稅刺激措施的一次性影響減弱的基礎上，今年餘下時間經濟會放緩。同樣有所「貢獻」的是，目前的擴張--已經是美國有史以來持續時間次長紀錄--面臨中美貿易緊張局勢，政治不確定性以及正在陷入更加分裂和分化世界的阻力。
但這種對成長的悲觀看法忽視了這樣一個事實，即穩固的勞動力市場繼續支撐消費，這是美國經濟活動的最重要推動力。月均新增就業仍遠高於周期後期的預期水平。此外，更多的工人被吸引回到勞動力隊伍，擴大產能和創收水平。目前的薪資成長水平--折合成年率超過3%--需要實際和名義上的成長。
消費不是唯一的驅動因素。今年和明年的美國經濟成長也將受益於商業投資的成長。雖然減稅的影響正在減弱，但它們被政府支出的增加所抵消。
這種相當良性的經濟前景與曲線倒掛的傳統信號相互沖突，主要原因有四個：
與美國形成鮮明對比的是，歐洲正面臨著經濟大幅放緩的局面，這可能會使該地區今年的成長率降至1%以下，從而加劇了「失速速度」的風險。3月22日，該地區最大的經濟體德國和法國令人擔憂的採購經理人指數再次強調了這一點，這導致政府債券殖利率再次大幅下跌，德國10年期國債殖利率轉為負值。鑒於全球市場和投資流的互聯性，它不可避免地給美國殖利率帶來下行壓力。上周，聯儲會強化了貨幣政策的顯著和迅速轉變，超乎市場預期。聯儲會表示今年不會加息，這為市場預計最早在12月份降息打開了大門。加大對殖利率下行壓力的因素還包括，聯儲會宣布停止縮表進程，時間較市場預期有所提前--這意味著更多的債券仍然無法到市場上去。債券市場的其他部分並未發出重大經濟放緩的信號。這包括企業，其中投資級和高殖利率指數均處在相對偏緊的價差水平。最後，通膨預期的下降可能與對未來需求急劇減弱的預期關係不大，更多關係到許多核心驅動因素本質上是結構性且長期性的這種看法。
所有這些都表明，當涉及到直接的經濟和市場效應時，這種曲線倒掛不太可能成為美國經濟衰退的傳統信號。但這並不意味著政策制定者應該放鬆。相反，他們應該更加積極地推動促成長措施，例如基礎設施現代化和修復等，以降低通過金融資產渠道實現自我實現預期的風險。
據彭博新聞社報道，3月22日，美國三大股指下跌1.8%至2.5%不等，「 Google Trends上的「衰退」和「殖利率曲線」搜索結果飆升。」人們越多地將殖利率曲線倒掛誤讀為迫在眉睫的經濟衰退的信號，股票就可能出現越大幅地下跌和波動性上升，市場流動性不足的風險也就越大。所有這些，如果持續下去的話，可能會抑制家庭和企業信心，推遲商業投資決策，並拖累經濟成長步伐。
（本文作者Mohamed A. El-Erian是「彭博視點」專欄作家，安聯首席經濟顧問；他曾任安聯子公司Pimco的CEO和聯席CIO。本專欄並不代表彭博編輯委員會或彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）
原文標題Beware Misreading Inverting Yield Curve: Mohamed A. El-Erian
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