20240621-曾國平：從泰勒規則看減息條件

曾國平：從泰勒規則看減息條件

2024年6月21日

信報

聯儲局今年會減幾次息？這個每天都出現於財經傳媒的題目，其實可以換個角度看：根據現時美國的經濟狀況，政策利率水平（5.25至5.5厘）是否合適？是太高還是太低？

【與中立利率的距離】

若果通脹達到2厘的目標，若果就業情況理想，這個立場中立下的政策利率（即非收緊也非放鬆）應該有幾高？答案是2厘的通脹，加上現時估計只有1厘左右的自然實質利率（又名R-star），亦即約3厘。

現時核心PCE通脹「超標」約半厘，那實體經濟又是否「過熱」？

一個評估標準，稱為產出缺口（output gap），比較實際上和潛在的生產總值，當缺口為負數，代表的就是經濟表現欠佳。潛在生產，當然不是可以觀察到的東西，而是要靠理論加上數據才能得出的一個數字。國會預算辦公室（Congressional Budget Office）的估算，最廣被採用，其方法是先看整個經濟裡的生產要素供應（如不同經驗、教育程度的勞動人口，以及硬件設備），再看對各種要素的需求變化，從而推算出「供求平均」下的總產量。

產出缺口計法複雜，背後有甚多假設，因此有不少版本。方法雖多，但現時答案方向頗為一致，就是現時美國的產出缺口是正數，亦即經過一輪的加息，經濟還是稍微「過熱」。用類似方式算出的失業缺口，顯示的是同一情況：現時失業率比自然情況下要低。 

通脹「超標」加上經濟「過熱」，政策利率當然要比中立水平要高。至於要高幾多，我們可以參考泰勒規則（Taylor Rule）。這條由經濟學者泰勒（John Taylor）於1992年提出的方程式，既能準確形容聯儲局於正常時期的利率走向，理論上亦有若干優點（因此才要「遵守規則」），現在已成為貨幣政策制定的基本概念。根據規則，政策利率除了通脹加上自然實質利率，還視乎兩個缺口的高低。當通脹缺口又或生產缺口不是零，政策利率就要加上缺口乘以0.5。缺口是正數，利率就偏高。缺口都是零的話，政策利率就等如中立利率了。

現時兩個缺口不算太大，在泰勒規則裡加起來極其量只有1厘貢獻。加上約2厘半的通脹和1厘的自然利率，總共是不夠5厘。難怪網上有不少財經評論，都引用泰勒規則證明現時聯儲局過份保守，要減一兩次息才算合適。

【少有人談論的利率平滑】

換上不同數據（例如各種缺口量度），代入不同數值（例如比0.5大或小），使用不同自然利率，泰勒規則的答案會有多大差別？選擇眾多，眼花撩亂，亞特蘭大聯邦儲備銀行於是製作了一個名為Taylor Rule Utility的專頁，讓大家像電子遊戲人物設定那樣，隨意選擇不同的參數和數據，算出在不同假設下泰勒規則建議的利率。左試右試後的答案，是雖有差別，但大部分情況下泰勒規則的建議都比現時的利率低。

只是原版的泰勒規則，沒有考慮到現實中的一個特點：聯儲局的政策利率，一般都比規則建議的要「平滑」（smooth）得多。當通脹或失業往某個方向走，泰勒規則下利率就要立刻跟隨。面對急劇的改變，要以急劇的政策轉向應對。在沒有危機災難之時，聯儲局（或其他央行）的反應沒有那樣快，要加息就慢慢加，要減息就慢慢減。一個說法，是聯儲局謹慎行事，不敢做到十足，只敢摸著石頭過河。另一說法，是聯儲局面對的衝擊（例如一度嚴重的供應鏈問題），都有擠牙膏的特性，不會一次過出現，也不會突然消失，是以聯儲局只能擠牙膏地回應。

現時利率「過高」，只是聯儲局未來得及減息而已。考慮到「平滑」這一點，泰勒規則就會有一個有趣含意：就算今年通脹維持不變，就算就業市場持續強勁，亦即經濟情況完全一樣，聯儲局還是會「無端端」減息的。

曾國平