20200721-阮穎嫻：股市的「美國總統難題」

阮穎嫻：股市的「美國總統難題」

2020/7/21

2020年是美國總統選舉年，這次選舉由現任總統共和黨特朗普迎戰民主黨參選人拜登。2020年初，美國經濟強勁，失業率低，道瓊斯工業指數更在2月時創出歷史新高。正當特朗普以為連任在望，3月新冠肺炎在美國大爆發，把特朗普殺個措手不及。由於病毒急速蔓延，美國應對疫情失敗，未能連結其他國家共同抗疫，繼而爆出「Black Lives Matter」的警民衝突和種族衝突，特朗普民望急挫。現時各項民意調查都顯示，拜登的民望已遙遙領先，特朗普難以收復失地。

民主黨當選股市回報較高

關於美國總統選舉，政治和經濟學者的研究很多。有人發現一個有趣的現象，就是總統是民主黨人時，股票市場回報一般比共和黨總統高。高多少呢？自1927年至2015年，當總統是民主黨人時，股市回報比美國國債的固定回報每年高出10.7%，但當共和黨人當上總統，股市的回報竟跑輸大市，只有-0.2%。不僅如此，自1930年至2015年，當總統是民主黨人，美國經濟增長按年平均達4.9%；但當總統是共和黨人，經濟增長只有1.7%。

這個現象，其實在上世紀80年代已經被人發現，但奇就奇在，如果美國選民發現民主黨人較適合做總統，共和黨搞到經濟蕭條股市差，那麼共和黨早就應該被選民唾棄。事實上，政黨交替一直在發生，小布殊和特朗普都是共和黨人。

即使大眾愚昧，投資者也應聰明點，若大選結果是民主黨總統候選人當選，應該立即買入股票，共和黨當選就沽出。但事實恰恰相反，一般來說，共和黨獲勝，翌日股市通常較有機會升；民主黨獲勝，翌日股市通常跌。

另外，如果股市出現一些可預測的走勢，那些洞燭先機的投資者就可以先發制人，預先買賣股票以獲取利潤。但隨着這些炒股貼士愈來愈多人知道，這些可預測的走勢就會消失，而市場趨於有效（efficient）。事實上，這個「民主黨溢價現象」一直發生。例如，民主黨克林頓總統在1993至2001年總統任期間，道指由約3200點上升至約10,600點。共和黨總統小布殊由2001年接任至2009年，道指由約10,600點下跌至約8300點。民主黨奧巴馬由2009年接任至2017年，道指重回約20,000點水平。

由於這個現象實在有趣，有人稱它為「總統難題」（presidential puzzle）。

民主黨當選與避險情緒相關

最近，兩位芝加哥大學的金融學者，給出了一個解釋。他們認為，選民的投票行為和資產配置，都和他們的避險情緒（risk aversion）有關。什麼是避險情緒呢？舉個例子，當天下太平，民生富裕，一般人的避險情緒低，可承受較大的風險；反之，如一國面臨經濟蕭條、戰爭、瘟疫等，國民受失業破產等的煩惱纏繞，那麼國民的避險情緒就會高漲。

那麼避險情緒和選民的投票意向有什麼關係呢？這跟民主共和兩黨的理念有關。民主黨傾向大政府，支持向有錢人和企業加稅，重新分配財富到窮人和弱勢社群手上。共和黨則傾向市場主導，減少政府對市場的干預，支持減稅。例如1980年代提倡小政府和「滴漏效應」的列根和在任內降低企業稅率的特朗普都屬於共和黨，推動醫療改革增加窮人醫療福利的奧巴馬就是民主黨人。

可想而知，當選民避險情緒高漲，當然希望得到政府的保障，中和自身所面對失業破產等風險，因而傾向支持民主黨；當避險情緒低落，選民能自力更生，就不想辛苦勞動的成果被政府徵稅取走，因而支持共和黨。舉例說，2008年選舉，正值金融海嘯，社會恐慌，就選了民主黨奧巴馬；這次疫情，也令拜登勝算大增。2000年和2016年兩次選舉，美國社會相對安泰，恰巧都是共和黨得勝。

避險情緒高  股市期望回報較高

避險情緒和股市的回報更是關係密切。股票的回報是波動的，把錢存在銀行利息確定風險較小。因此投資風險較高的資產，需要較高的期望回報，以補償所受的風險，這稱為「風險溢價」。當避險情緒高漲，投資者需要得到更多的補償才願意投資高風險的資產（如股票），所以股市期望回報較高。因此，票投民主黨和股票期望回報高，都是選民避險情緒高漲的體現。

這理論也解釋為什麼共和黨候選人當選，股市會立即上升。因為美國總統選舉戰况向來激烈，哪一個黨會贏，常常都是「五五波」，直到開票一刻才知鹿死誰手。因為減稅對股價有利，所以開票一刻，若共和黨勝出，減稅機會大增，股價自然就會上升了。

當然，根據現時選情，很多模型推斷這次民主黨勝算甚高，穩如泰山，甚至有指連特朗普自己也打定輸數，所以投資者應已把民主黨當選的加稅預期計算在現在的股價入面了。到11月選舉結果揭盅，民主黨當真勝出，股票未必會有異動。

最後戴個頭盔，波係圓嘅，政治一日都嫌多，以上不構成投資建議，當年大家都不看好特朗普，他卻勝出了，所以結果還待11月揭盅。

延伸閱讀：

Lubos Pastor and Pietro Veronesi (2020)  "Political Cycles and Stock Returns", Forthcoming in Journal of Political Economy

作者是香港大學經濟及工商管理學院助理講師