20160322-曾國平：股票回報的新發現

曾國平：股票回報的新發現
2016年03月22日

投資股票最新由5個因素決定。圖為本港交易大堂。 (資料圖片)

不同基金和投資組合的回報，不能直接比較。例如，我專買大藍籌，你專揀細公司，短時間內可能難見高低，但長時間來說，我的平均回報會比你低。何解？可能是風險有別，可能是「非理性」行為。經濟學者沒有一致的答案，只知道實際情況如此，在數據中有這樣的規律而已。
過去20年金融學界的基準就是法瑪(E. Fama，諾貝爾獎經濟學得主)和費蘭奇(K. French)提出的三因素模型。股票回報主要由三個因素決定：與大市的關係、公司市值大小、帳面值和市值的比率。股票與大市齊上齊落，甚至有過之而無不及的，平均回報較高；這個因素歷史最悠久，也有「啤打」稱號。股票市值愈小，亦即規模有限或不見經傳的公司，平均回報也較高。公司帳面值，大概等如公司扣除折舊後資產成本的總和。帳面值比市值低，稱為「增長」股票，帳面值比市值高，稱為「價值」股票。歷史的規律是，「價值」股票的平均回報較高。

這個模型有甚麼用處？
既然股票市場有其規律，基金公司就可以為客戶提供不同風格的基金：有專買細股票的，有專買「增長」股的，平均回報有高低(當然波幅也有分別)，任由客戶依據自己的喜好和需要選擇。法瑪和費蘭奇兩位學者早已身體力行，為某大型基金當顧問，應用研究結果設計投資產品。
有此三因素的基準，基金之間便可公平比較：扣除三個因素的影響後，若果你的平均回報仍長時間比我的高，那你的投資眼光就比我好。法瑪和費蘭奇近年的最新發現，是三個因素以外還有兩個重要因素，構成五因素模型。
新加入的兩個因素，一為盈利能力(profitability)，一為投資(investment)。前者指的是企業的營運收入扣除各種支出後，再除以帳面值的比率，量度的大概是公司的賺錢能力；盈利能力愈高，其股票平均回報也愈高。至於投資，指的是公司最近的資產增長有多快。若果公司積極投資，大手筆起工廠設總部買機器，其平均回報會較低。這兩個新因素不只在美國股市出現，在歐洲和亞洲的數據中也明顯存在。以法瑪和費蘭奇的影響力，相信「高盈利」、「積極擴充」等類型的基金快會在市場出現。
金融學好玩的地方，是各種各樣的上市公司生老病死起起跌跌，在幾十年的股票數據裡面，有許多似有還無、難以解釋的規律潛伏其中，隨時都有新發現。


作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/香港亞太研究所經濟研究中心成員